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　　海通证券发布研报称最新东京热，保管九兴控股（01836）“优于大市”评级，赐与2025年PE估值12-13X，以1好意思元=7.81港币换算，对应合理价值区间21.34-23.11港元/股。展望公司2025-2027年净利润为1.89/2.08/2.28亿好意思元，同比增长10.3%/10.5%/9.2%，25-26年拟通过格外股息或回购花样每年向激动格外报酬6000万好意思元，假定分成比例70%，以3月21日收盘价计，25股息率/现款报酬率/总报酬率有望达6.9%/3.1%/10%。

　　海通证券主要不雅点如下：

　　24年功绩增长超预期，客户组合优化+理解产能诈欺率普及提振盈利水平

　　2024全年收入同比增3.5%至15.5亿好意思元（该行此前预期：14.97亿好意思元），出货量同比增8.2%至5300万双，ASP同比降4.4%至28.4好意思元。理解主要客户订单规复，占比普及致举座量增价跌，产能诈欺率普及强化辩论杠杆。毛利率普及0.3pct至24.9%，主因客户组合优化，辩论利润率普及1.2pct至11.9%，净利润增21.2%至1.7亿好意思元（该行此前预期：1.67亿好意思元），净利率普及1.6pct至11.1%。辩论利润率创15年新高，2021年客户组合优化政策以来辩论利润年均增21.5%。先锋虚耗受惠现存客户订单规复+高端先锋新客，部分闲适产能调剂至高利润订单，先锋虚耗/理解/闲适收入同比变动+2.8%/+6.7%/-2.1%，收入占比35.5%/44.5%/20%，同比变动-0.1/+1.3/-1.2pct。拟派末期/格外股息0.5/0.56港元，全年派息率103.8%，不含格外股息派息率71%，股息率约9.4%。

　　产能延长+漫步多元化+拟加速发展手袋业务，有望合手续优化订单结构

　　24全年分产地看，中国/越南/亚洲其他地差异别占比27%/51%/22%，同比变动+1/0/-1pct，25年主张为24%/52%/24%，产能漫步多元化。合手续拓客扩大多元化客户组合，24年非理解产能接近满产，决策25年普及印尼梭罗及孟加拉新工场产能，培养工东谈主基数水平及品性圭表，衔接调剂订单，腾出越南的高利润虚耗及先锋订单产能，并将与主要客户打造印尼专属理解鞋厂。此外公司决策将手袋与配饰制造打造为第二增长弧线，引入制造业务客群酿成精致协同效应，正研究收购越南一家微型工场，或有助加速手袋业务增长。

　　有望受惠现存客户功绩普及+拓展新客，进一步普及盈利智力

　　虚耗客户Moncler、Prada、Miu Miu鞋履24年杀青较好增长。MiuMiu2025春夏推出3个系列共21款理解鞋新品，开设Gymnasium理解主题快闪店。Moncler代表性TrailGrip理解鞋系列不停履行SKU，推出徒步、滑雪、跑鞋等四季款新品，今冬决策推出全新鞋履系列。Nike

　　FY25Q3（24/12-25/2）新品发扬亮眼，功绩降幅小于Bloomberg一致预期，展望FY25Q4后功绩压力交接，合手续普及新品占比，26岁首将推出无数新品+加强营销，决策翻倍供应维合手跑鞋Vomero18，sportswear中Vomero5、P6000、Shox、AirMax决策推新。UnderArmour24Q4功绩好于预期，上调财年指点，决策合手续高端化+加强品牌营销。此外25年将新增理解客户，该行以为有望合手续拓展现存客户订单，得到新客，重叠订单结构优化，盈利智力有望进一步普及。

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　　风险指示：客户订单下滑，原材料剧烈波动，东谈主工资本上升，汇率波动，关税和交易政策变化。

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