3月以来最新东京热，国债期货进一步下行。当今来看，空头样式仍未缓解。期债下落的主要原因在于流动性的紧均衡情景无间期间过长及资金面收紧预期升温。

　　资金层面的矛盾着手于资金供需不屈衡，跟着政府债供给无间放量，资金供给无法自尊无间升温的资金需求，加重资金面垂危之势头，同行存单利率上行速度光显快于前年同期。咱们合计，资金面垂危短期很难缓解，信贷早投放早受益和政府债刊行前置的效应将无间在上半年裸露。资金利率能较好地斟酌资金面的松紧进度，也会深切影响国债利率和利差的走势，频繁体现为，资金利率与利率正联系，与利差负联系，但彼此之间的额外滞后关系不解确。

　　同期，咱们发现，天然恒久而言，资金利率与净基差呈显耀的负联系关系，但资金面收紧初期，净基差每每先扩后收，因为彼时空头套保样式倾向于升温，但无法违反其最终的料理结局。

　　资金面收紧对短债的负面影响最为胜利和显耀，基于此逻辑，咱们进行了一个精真金不怕火的回测：基于前一个月资金面是否发生显耀波动作念下一个月的TS和T之间套利。实证效力自满：TS上市以来，共有9次基于资金面变化作念TS-T价差的契机。该逻辑下，胜率较高，达到71%，但收益率较低，精深情况不及2%。收益较低标明该测试中择时方式较未必，响应短期而言，跨品种套利对时点的主理有较高条款。如作念空TS-T价差的策略在2020年收益较高，主要因为那时流动性收紧具备无间性，裁汰了对择时的条款。因此，在流动性收紧非恒久趋势的情境下，跨品种套利只可算作短期策略，且择时条款较高。讨论标明，在资金面照旧收紧的情形下，参与作念空跨品种价差策略可能会略显笨拙，除非能预期到资金面收紧局势具备很强的延续性。

　　部分投资者会以央行计策行动算作资金面转向的参考信号，但归来历史咱们发现，该信号难以显耀见效，货币量投放加多或降准降息后资金面每每还会保管垂危，或源于货币供给的加多是为了匹配同期爆发的资金需求，不一定能坐窝贬责资金贵的逆境。另外，期限利差推广也可能先于资金面转松出现，导致作念平弧线策略未实时平仓而回撤，该情境每每是由超预期经济数据或计策导致长端利率赢得更强守旧所致。

　　咱们合计，TS净基差步入负值区间是更值得参考的信号，因为在资金面收紧前每每处于牛市环境，TS净基差易跌至低位。TS净基差偏低（TS的IRR高于资金利率）时，不少投资者会博弈正套契机，即空TS多相应现券，TS会产生更大的下行压力，加重TS-T价差的料理。因此，由于刻下TS净基差仍处于负值区间，作念空TS-T价差的策略组合仍持有为主，若能重叠以上说起的降准降息破灭、地点政府债刊行节律加速等施压资金面预期的宏不雅信号，将显耀优化参与跨品种价差套利的时点。后续跟着TS净基差徐徐回升至碰巧区间，需磋商徐徐减仓套利头寸。

　　从经济层面看，刻下国内经济回暖预期升温，2月官方制造业PMI和CPI分化。2月官方制造业PMI 50.2%，较上月高潮1.1个百分点，高于预期49.9%。跟着春节后企业不绝复工复产，坐蓐筹划行动加速，制造业采购司理指数光显回升，经济景气水平总体有所回升。2月CPI同比下降0.7%，行状价钱同比下落0.4%，为2021年3月以来初次转负，环比下降0.5%，创积年2月最低值。旅游和机票价钱同比分辩下降9.6%和22.6%，自满节后需求速即降温，住户示寂信心仍待建立。中枢CPI同比转负进一步印证内需不及，尤其是行状示寂的减弱可能株连经济复苏节律。总体而言，经济层面临债市的影响有限，改日和顺点仍在资金层面。

　　短期而言，受信贷年头汇注投放、权力商场向好迷惑债市资金流入、地点政府债供给放量及央行降准降息破灭等身分影响，资金面垂危之势仍未呈现缓解迹象，空短多长的跨品种组合仍是可持有的策略组合。但中期而言，需要留神两方面的变化：一是期债各品种已有较大幅度的下行；二是TL补跌动能增强，不摒除商场会往来经济或计策超预期带动长端利率更大幅度的上行。因此，咱们提议最新东京热，投资者持有空TS多T组合，但需重心和顺作念陡利率弧线及06-09价差走扩的策略契机，有一定概率出现期债举座未止跌但恒久限品种TL和T下落力量更强的情形。同期，期债仍未脱离下落趋势，近期各品种净基差显耀料理，提议持有空头套保组合。（作家单元：中信建投期货）